近几十年来，快速的城市化进程、政策导致的人为土地稀缺、地方政府对土地出售收入的依赖，以及对未来增长的头脑发热式预期，导致房地产价格飙升。首次购房者的强劲需求，也起到推波助澜的作用。但是，28岁至32岁的中国城市居民数量，已在2019年达到顶峰，而没多久房地产泡沫就破裂了。
今天的中国经济与1990年代的日本经济，有着令人不安的相似之处，当时后者的房地产泡沫崩溃，导致经济的长期停滞。但日本“失去的几十年”，并不是某些不可逆转的趋势所造成的必然结果，而是愚蠢的政策失误，根源在于对经济所面临的挑战的错误理解。中国的政策制定者会重蹈覆辙吗？
在出现房地产泡沫之前，日本的房价与年收入比急剧上升，东京的这一比率从1985年的8飙升至1990年的18。推动这一趋势的因素很多，包括日本的土地税政策、放松金融监管，以及财政和货币政策协调不力。但来自首次购房者——平均年龄在39岁至43岁之间——的需求，也起到相当大的助推作用。
由于房主感觉自己更富有了，因此也增加消费。这推动商品、服务和股票价格的上涨，增加就业岗位，降低失业率。但对新住房的需求很快开始下降，而人口结构的变化则是一个关键因素。1991年，随着日本65岁及以上人口的占比达到13%，首次购房者人数开始下降。房地产价值暴跌，股票市场崩溃，日本陷入一个以生育率下降和失业率上升为特征的通缩陷阱。
对问题的误诊使情况变得更糟：这种实质上的人口结构慢性疾病，被当成急性疾病来治疗。政策制定者认为，日本正在努力应对1985年《广场协议》（签署协议的世界主要经济体同意让美元贬值）导致的日元升值问题。为了阻止本国货币升值，他们印制钞票、降低利率、增加政府赤字，并实行量化宽松政策。
这些政策，再加上2001年开始的新购房者数量反弹，导致房价再度开始上涨，并加剧这一潜藏的疾病。由于组建家庭的成本越来越高，年轻人推迟结婚时间并减少生育。政府试图通过提高儿童津贴和改善托儿服务等干预措施来提高出生率，但成效却有限：生育率仅仅从2005年的每名妇女生育1.26个孩子，上升到10年后的1.45个。
为此，时任首相安倍晋三设定将生育率提高到1.8的目标。但相关措施——如让妇女在生育后更容易重返工作岗位——无法抵消各类宽松货币政策的影响，而这类政策被认为是对抗通缩和刺激经济增长的关键。房价继续飙升，结婚率进一步下降，出生率急剧下跌。去年，日本的生育率仅为每名妇女生育1.15个孩子。
日本为“失去之几百年”埋下伏笔
过去，日本乐见低利率和日元疲软，因为它的经济高度依赖出口。但是，日本劳动力大军的老龄化和萎缩造成工资上涨压力，加剧国内通货膨胀，削弱制造业，使日本从顺差国变成逆差国，致使它容易受到输入性通胀影响。由此可见，日本摆脱通缩陷阱的做法，却导致它陷入长期通胀陷阱；长期通胀会降低购买力和养育能力，进一步降低生育率。通过助长人口崩溃，日本终结“失去之几十年”的做法，为“失去之几百年”的开启埋下伏笔。
这对正面临房地产和人口危机的中国来说，是一个警示。近几十年来，快速的城市化进程、政策导致的人为土地稀缺、地方政府对土地出售收入的依赖，以及对未来增长的头脑发热式预期，导致房地产价格飙升。首次购房者的强劲需求，也起到推波助澜的作用：由于几十年来的生育限制，中国年轻人通常没有兄弟姐妹，因此他们往往比日本年轻人早11年购买第一套住房。
但是，28岁至32岁的中国城市居民数量，已在2019年达到顶峰，而没多久房地产泡沫就破裂了。如今，在2020年至21年顶峰时贡献25%的国内生产总值（GDP）和38%政府收入的房地产行业，受到需求疲软、建筑业下滑和产能严重过剩的影响。价格下降导致家庭财富缩水，损失额相当于中国的年经济产出额。这破坏消费、就业、借贷和投资。
中国正在酝酿的危机则比日本当年面临的更为严重。首先，中国的房地产泡沫要大得多。比如，2020年中国住宅投资占GDP的比重约为1990年日本的1.5倍。2020年，房地产占中国家庭总资产的70%左右，而1990年日本的这一比率约为50%。今天，中国的房价收入比也是1990年日本的两倍有多。
此外，中国的生育率要更低。日本在首次购房者激增的10年后，出现第二次首次购房潮，而中国却不会出现这种情况。中国65岁以上人口比率的增长速度比日本快得多：日本花28年时间才达到中国从现在到2040年之间的老龄化增长水平，在这段期间（1997年至2025年），日本的GDP年均增长率仅为0.6%。
最后，中国面临的通缩和失业压力要比日本大得多。2020年，中国家庭消费仅占GDP的38%，而1990年日本的这一比率为50%。
然而，也许最不祥的预兆是中国政府继续吹嘘5%的潜在增长率，一些知名人士还认为中国的增长率可高达8%。为了达到这一目标，政策制定者正在采取一些追求短期回报的措施，如扩大保障性住房供给和实施量化宽松政策，却全然不顾疲软的经济基本面。这就印证德国哲学家黑格尔的名言：“人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从历史中学到任何教训。”
作者是威斯康星大学麦迪逊分校妇产科学高级科学家，著有《大国空巢》
英文原题：China’s Housing Crisis Is Worse Than It Seems
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