经济纵横

在去年11月和今年3月的《联合早报》文章，我们已正确推算和解释环球经济会进入“中高通胀年代”，并指出一旦通货膨胀预期成形，要将通胀拉回2%目标，将涉及严重衰退代价。随着美国联邦储备局近期压制通胀措施，也是时候讨论环球股汇走势，经济衰退的可能及程度，和出现金融风暴的风险，让政府、企业、投资者和市民早做准备。

随着联储局决心持续加息和量化紧缩（QT）以压低通胀，美国和环球股市已出现颇大跌幅。考虑到政策的影响有滞后性，利息的累积升幅不少，美国和环球经济明年出现衰退，将是大概率事件，甚至是无可避免的现实。

我们想补充的是，即使经历联储局多次告诫和股市调整，市场和许多经济决策者现在仍然远远低估通胀下调的黏性和难度，以致未能充分认识美息还须再上升和在高位停留甚久，从而远远低估股市、房市、债市、汇市和经济所须经历的调整痛楚。过去的经验也表明，美国此类持续加息，可能会引发一些新兴市场危机和成熟金融市场危机。

我们已列出如下四个可能危机：一、美国和其他国家的公司债券违约危机；二、新一轮欧债和欧洲银行危机；三、新兴市场汇率和金融危机；四、香港或其他亚洲国家的房市泡沫爆破，进而透过“传染性效应”引发新一轮亚洲金融风暴。

此外，还有其他可能危机。如正在下挫的美股、非美元汇率或其他资产市场，突然恶化成可震撼全球的金融灾难，又或者其他未进入视野的金融危机。当然，这里顶多出现数个灾难，原因是一旦出现足以祸及美国经济的危机，联储局就会改变利率和货币政策。相反，若出现一些不至于祸及美国经济的危机，如近期的瑞信危机或英国退休金危机，联储局将不会改变货币政策，顶多是如瑞信危机中透过货币互换，为瑞士央行提供所需美元，让瑞士央行自行解决危机。

联储局众理事或不满鲍威尔

另一重要补充的是，主导美国货币政策的是联储局众理事，而非主席鲍威尔，不了解此点，会对美国货币政策严重误判。根据我们专业的理解，律师出身的鲍威尔，因缺乏应有的经济专业水平和联储局经济专家应有的使命感，以致早前因强说“通胀是短期性现象”而造成今日之错；众理事和鲍威尔本人，亦清楚知道鲍威尔根本没有所需的经济专业水平，去处理如今危机四伏的通胀和衰退问题。相反，众理事中却有许多具足够专业水平甚至教授级的经济专家。在这些专家眼中，没有任何事比妥善压下通胀的历史使命感，和日后经济学界的历史评价来得重要。

基于同行专业的了解，我们相信众理事是相当不满鲍威尔和拜登总统早期处理通胀的失误，只不过既已在联储局内，唯有一方面遵守规则，不对外表达不满，另一方面则勇敢走出来负起压通胀的历史使命。市场由于未能看透此点，以致低估了众理事压通胀的决心和使命感，错过了及早离场的良机。

通胀下调粘性极大

联储局众理事压通胀的决心是非常大的，他们深知压通胀的代价极大，包括引发经济衰退和金融危机，亦心知软着陆机会极微，只能尽力减低衰退，和在出现严重衰退或金融危机时，将利率迅速降回2.5%的长期中性水平，让衰退和金融危机的余力，将通胀慢慢带回2%长远目标。

此外，联储局早前用颇高的0.75个百分点幅度加息，主要是想阻止“预期通胀”跟随“已实现通胀”上升。没有这批0.75个百分点的加息，美国现在的“预期通胀”应已升至8%以上，“实现通胀”亦会升至10%以上。从阻止通胀上升的角度看，联储局的加息行动，是必须和成功的。然而，能否成功将通胀率压回2%，则尚属未知之数，也是极艰难的任务。

近期美国消费者物价指数（CPI）显示，通胀只由7月的8.5%轻微下降至8月、9月、10月的8.3%、8.2%和7.7%，反映通胀下调的黏性和难度甚大。现今8.2%的CPI通胀与2%目标相距甚远。根据我们的合理估计（或大量计量经济研究结果），中度衰退每年只能将通胀拉低约2至2.5个百分点，即美国需2.4年至3年中度衰退（或1.5年至2年颇严重衰退）才可回至2%通胀目标。因此，坊间认为一年的轻度衰退即可达标，明显是过度乐观。

由于加息的滞后效应，估计美国经济明年才开始步入衰退，进而拖累全球。因此，美国和环球股市还须辗转下跌。若期间出现金融危机，则影响会更严重。

若危机祸及美国经济，则会因联储局调整利率和贷币政策而不至于造成过大灾难；相反，那些较难祸及美国的危机（如新兴市场危机或新一轮亚洲金融风暴），则受灾国的灾难会更大。

对新加坡的启示

上述联储局和许多事例表明，能否找到具足够专业水平的经济专家当央行行长和财长，将攸关一国的国力升跌，和能否长治久安。前总统特朗普乱选律师出身的鲍威尔，拜登继续错误任命，是美国和环球经济须承受今日高通胀和稍后衰退折磨的主因之一。

其实联储局是有行之有效的推举和选拔机制的，确保被选出的理事和主席，是行内公认专家，即使总统破坏了机制，仍有众理事出来收拾鲍威尔留下的烂摊子。

虽然新加坡已透过处理冠病疫情考验，选出可负重任的第四代领导层，日后亦可能会选出能力极佳的第五代甚至第六代领导层，但仍难保有一天会如英国早前选出无视财政赤字、可引发金融动荡的财长和首相。因此，如何设计额外制度保障相当重要。就此，我们建议新加坡第三代和第四代领导层，可参考联储局理事和主席的推举及选拔机制，选出一个具国际先进水平的“汇率和货币政策委员会”和另一个同样高级别的“经济政策委员会”。

建议的第一个作用是进一步提升新加坡经济管理至国际先进水平，协助稳定、发展和提升经济。更重要的作用是为新加坡提供两个额外制度保障，确保不会重蹈英国特拉斯时期和美国鲍威尔时期的惨痛经历，也确保新加坡发展和管理经济的水平，不会如香港般持续弱化至现今的低劣程度，过去20多年经济发展乏善可陈，市民因港府多年压抑房市泡沫不力，而须经历在今年开始的房市泡沫爆破，和明后年的后续金融风暴及经济严重衰退。

由于委员质量将是成败关键，除了主要财政金融官员须是当然委员，其他委员的遴选对象，应是可补官员不足的人才，包括具深厚国际宏观经济学理论基础、经济政策钻研心得，和丰富金融或相关行业经验的行内公认专家。比如说，同时有前两个条件和熟悉金融市场的委员，应能看出通胀下调黏性极大，从而及早协助新加坡准备应对未来颇长的环球衰退压力、内部金融市场压力和外部金融冲击，也会因为对“预期通胀”的特别了解，而在早前说服委员会加大新元升值幅度和压制房市力度。

作者叶秀亮是南洋理工大学经济系退休副教授

叶晋扬是牛津大学经济及管理系本科生

市场和许多经济决策者现在仍然远远低估通胀下调的黏性和难度，以致未能充分认识美息还须再上升和在高位停留甚久，从而远远低估股市、房市、债市、汇市和经济所须经历的调整痛楚。