01周报

作者：安震

上周四（6月11日），由于投资者对美国第二波新冠病毒（COVID-19）疫情扩散及美国经济前景黯淡的担忧，全球股市大幅回落，美国三大股指暴跌，道琼斯工业平均指数下跌6.9%或1861.82点，收于25128.17点；标普500指数下跌5.89%，收于3002.1点；刚刚创出历史新高的纳斯达克指数下跌5.27%，收于9492.73点。美国联储局承诺在未来几年内继续维持经济刺激政策，市场普遍对此给予厚望，但联储局暂时按兵不动的表态却导致道指“插水”，中断美股整体反弹的步伐。

自疫情爆发以来，投资者经历了美股几十年来最动荡的3月，十天内四次熔断，随后在白宫史上规模最大的经济纾困计划和联储局强势介入下迅速反弹，基本抹平了跌幅，纳斯达克指数更是再创新高。

联储局表态悲观　给市场“降温”

相比起资本市场乐观地大幅反弹，联储局此次表态显得相当谨慎。疫情的爆发正令美国和世界各地陷入巨大的社会困境。疫情和为保护公众健康而采取的封锁措施导致经济活动急剧下降，失业人数激增。需求疲软和油价大幅下跌抑制了通胀。

从失业数据来看，随着美国各州陆续重启经济，5月美国非农就业人口暴增250.9万人，失业率收缩至13.3%。虽然美国劳工部随后承认统计数据存在误差，实际失业率应为16.4%，但仍低于预期失业率（19.8%），因此市场认为最危险时刻已经过去，美国经济似乎已经开始好转。

不过，联储局在货币政策声明中认为，持续的公共衞生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通胀，并对中期内的经济前景构成相当大的风险。

联邦公开市场委员会（FOMC）对利率预期的点阵图显示，联储局将维持利率在当前水平直至2022年。该委员会17名成员一致认为，零利率水平应当维持至2021年，只有两名成员预计到2022年利率水平应当提高至零以上。这表明美国经济不会快速复苏，至少在两年内都需要宽松的货币政策提供刺激。

联储局预计，2020年美国国内生产总值（GDP）增速中位数仅为-6.5%，此后两年美国经济预计将分别增长5%和3.5%。也就是说，2022年美国经济才能恢复至2019年的水平。即便是这种U型复苏，也只是基于当前经济环境的预测，考虑到疫情的发展变化难测，复苏还存在很大的不确定性。

此外，联储局希望能解决流动性问题，并在一定程度上能够强行扭转信贷恶化趋势。联储局称，为了支持家庭和企业的信贷流动，未来几个月，最低限度将会继续以目前的速度增持美国国债和机构住宅及商业按揭抵押证券（MBS），以维持平稳的市场运作。公开市场操作也将继续提供大规模隔夜和期限回购协议操作。

但是，新冠疫情导致的经济危机直接作用于实体经济，不能只靠“砸钱”解决。实体经济的重塑需要一个过程，无论是需求端还是供给端都需要时间，才能重回正轨。

联储局主席鲍威尔（JeromePowell）担忧随着时间的推移，疫情可能对美国生产能力造成持久性损害。鲍威尔认为，一方面，长期失业会使人们失去他们所需要的技能，从而很难回到工作岗位，这将导致劳动参与率降低；另一方面，在疫情的冲击下，很多中小型企业没有足够资源来维持运营，进而引发永久性倒闭。

鲍威尔的记者会结束后，美股涨跌不一，纳斯达克指数创出历史新高，似乎市场还沉浸在强势反弹的疯狂中。但道指和标普的下跌，还是反映出了好淡之间存在的分歧。

美股强势反弹的逻辑

此前，美股三大股指整体反弹幅度近40%，纳斯达克指数更是屡创新高。美国股市的“V型”反弹，似乎与疫情尚未得到有效控制、经济恢复缓慢的现实脱节。分析认为，美股此次反弹是典型的“水牛”。中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才认为，受疫情影响，很多行业供应链遭到破坏，联储局推出量化宽松（QE）政策，实际上大量资金很难流入实体经济，最后只能进入股市。

虽然联储局也有公开市场操作，比如买入国债等市场行为，但总体上与印钞无异。由于美元是国际货币，印钞并不会引发美国通胀，而是通过外溢让全球买单。这种情况下，人们手中的钱会变多，因为股市流动性更强，资金涌入后显而易见会抬升资产价格。

特别是疫情爆发初期，联储局用尽了常规货币政策空间之后，宣布扩大资产购买计划，其中包括企业债券交易所交易基金（ETF）。此前公布的企业债ETF细节中，联储局共进行了158笔交易，购买了15只企业债ETF基金，持有13亿美元的企业债ETF，其中除了短期企业债、投资级企业债，甚至包括了垃圾债ETF。根据联储局公布的资产负债表数据，截至5月底，联储局持有的企业债ETF总额已经增加至29.8亿美元。

这或许是美股强劲反弹的最直接原因。在联储局前所未有的直接干预措施下，不仅企业债ETF应声飙涨，还带动市场资金跟风涌进债券基金。两周时间内，联储局投入30亿美元，此后两个多月里撬动了近7,000亿美元的投资级企业债券发行。美国投资级企业债销售规模在2020年前149天内就突破1万亿美元大关，而2019年同期投资级债券仅售出了5,480亿美元，投资级债券销售直到11月才突破1万亿美元大关。这种历史罕见的企业债券发行和购买，带来了美股从3月23日至今的史诗级反弹。

路透社援引的最新数据显示，美国财政部和联储局在短短25个工作日内已经总计宣布达13万亿美元流动性和政府赤字，把这些不断增长的数据累计到一起就可发现，今年美国政府借钱总额将超越过去五年总和。

联储局支援一退　市场再陷困境

目前，联储局的资产负债表规模已经达到7.3万亿美元，不过，这仅是联储局最激进扩张的开始，计划在未来六周内再印制出相当于法国GDP的规模（2.7万亿美元）。这也意味着，到2020年底时，联储局资产负债表将达到10万亿美元。美国财政部也进行了大规模发债，估计今年的财政赤字率将创二战结束以来的新高。

橡树资本创始人马克斯（HowardMarks）曾在投资备忘录中提醒，市场的乐观价格受联储局购买的人为支持，当联储局的支持放缓或减少时，市场将再次陷入困境。联储局确实不太可能盲目托市，比如每日对国债购买正逐渐减少，从最初每日750亿美元减至45亿美元。

除货币因素外，中泰证券首席经济学家李迅雷认为，美股指数的上涨并不代表个股普遍上涨。例如，纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，涨幅大的主要集中在资讯技术、科技和医疗健康等领域。相比之下，能源、航空、酒店、旅游等在标普500成份股中占比将近16%，而且标普500成份股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，因此走势不如纳指。

而且，美国股市中个股分化非常严重，牛市主要靠大市值股票的上涨。从2008年底至2019年低，纳斯达克2,800多家上市公司中，中位数股票涨幅只有33%，而前10%涨幅最大的股票，平均涨幅为19.6倍，所包含的280多家公司市值之和，占总市值的50%。

因此，不能用评价A股指数的思维去评价美股，尤其用上证综指作为判断标准，因为上证综指是全样本按市值大小进行加权的指数，这样的指数编制方法，在欧美股市已经“绝迹”了。A股几乎没有多少个退市股票，但美股总是大比例优胜劣汰，纳斯达克市场累计退市的股票超过4,000家，从退市的角度看，美股长牛也有其道理。

联储局利率决议后，鲍威尔在记者会上又一次重申，联储局承诺致力于使用所有工具。他表示，经济低迷程度“极不确定”，将取决于能否遏制病毒。

随着美国开始放宽社交限制措施，以及最近全国大范围爆发游行示威，全美面临疫情反覆的风险。亚利桑那州、德克萨斯州、佛罗里达州和加州出现第二轮疫情的证据，其中最早重启经济之一的德州上周三（6月10日）报告的感染人数创出疫情爆发以来的最高水平，并连续四天上升。新增感染人数的上升，也许会让市场注意到大涨的风险资产和不景气的经济之间存在脱节，也意味着美股本轮回落恐怕才刚刚开始。

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