来源：台湾《工商时报》

工商社论

由于今年9月起，中国最大地产企业恒大集团（Evergrande Group）多起债券利息未如期支付，市场对中国版次贷危机爆发的忧虑大增，导致金融市场震荡。除了首当其冲的陆股与港股（从建筑相关类股一路波及基本金属及银行股均下跌）之外，因恒大投资范围遍布全球，亦引发全球部分国家股市的波动。

其实，恒大地产或中国房地产企业债台高筑早已不是新闻，而这波恒大债务危机最根本的问题虽在企业本身，导火线却是北京当局为了拦住房地产这头“灰犀牛”所推出数以百计的限制新规。其中，又以2020年8月公布的“三条红线”影响最大。具体而言，三条红线是指房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的现金短债比小于1。房企如果踩到其中一条，其年负债增速不得超过10%；如果踩了两条，不得超过5%；如果三条全踩，则不得新增有息债务。在此新规下，三条红线全踩的恒大集团不能发新债，使其顿失“借新还旧”的工具，再加上政府重手打房，动摇市场对房市信心，使房屋去化不顺，销售款收入下滑。在两大资金来源相继枯竭下，恒大集团现金流严重受阻，触发利息未能即时偿还的债务危机。

虽然，目前恒大未能立即支付的债券利息多有30～90天的宽限期，得以在宽限期届满前支付债券利息以避免违约。例如恒大在10月28日即成功缴交一笔4750万美元的债券利息，该笔利息原本于9月29日到期，却因有到期之后30天的宽限期，方使恒大获得喘息空间。而恒大集团上半年财报资料亦显示，土地储备货值达到4568亿元人民币，仍超过外传接近3000亿人民币的债务，使其还不至于发生雷曼兄弟般无预警地倒闭的情形。但中国经济对房地产高度依赖的程度，乃至于举债挺经济的惯性，仍相当令人担忧。

首先，据中国国家统计局估计，去年中国房地产占整体GDP比重上升到7.3%。部分专家则估计房地产和建筑业总共占中国GDP的1/8，如果把相关供应商也算在内，其占GDP将高达29%，比重超过90年代的日本及2006年的西班牙，而这两国经济受房市泡沫重创之时的人均所得，远高于当前的中国。由此不难想见，倘若中国出现房市泡沫危机，对于经济与民生的冲击将难以估量。

中国房地产泡沫何以演变至今日危及经济稳定的局面，除了与中国人有土斯有财的传统观念有关之外，过去中国政府为了追求经济成长数字，往往将房地产当作是平衡经济成长的工具。也就是每当经济下行风险加剧，即透过放宽房市相关限制刺激房地产相关产业投资增长，大型银行亦相应提供大量的优惠贷款，导致房地产业肆无忌惮地举债投资，整体房地产业与国有银行和民众，更成为密不可分的利益共同体，以致于当“三条红线”等行业新规恐导致房地产开发商融资更加困难后，房价和地价相继下跌，使购房者资产贬值、消费下滑，营建相关产业、材料供应商等倒闭频传与从业人员失业率上升，明显反映出北京政策改弦易辙过程的风险不小。

其次，摇摇欲坠的恒大集团及令北京政府头大的房地产业，也可谓是中国经济发展的一个缩影，亦是经济结构转型过程中的重大挑战。过去数十年，中国政府、房地产、大型企业，甚至整体经济发展大抵皆依靠“债务驱动型增长”。因为在经济维持高成长下，投资收益率（ROI）足以支持高额举债的负担，举债投资则可再带动成长并回收足够的现金流。于是，房企举债盖楼，中国中央至地方政府则大力兴建公路、铁路、机场等基础建设。惟一国经济长期依赖举债投资，不只让债务负担累增，且当这种依赖债务驱动型的增长模式，面临成长趋缓、政策转变抑或意料之外的负面冲击时，将致使ROI大幅下滑、现金流收入剧减，进而导致收入无法偿还债务，最终出现违约或倒闭危机，一如因政府政策收紧而爆发债务危机的恒大。

要言之，恒大危机背后潜藏着中国经济长期以来的过度依赖投资（多由举债支应）的问题，而近来房地产等行业监管又与习近平主导的中国经济发展模式转型大计相连动，两者均使中国经济成长下行的风险大增。但吊诡的是，当前投资人对中国经济转型风险的担忧似乎不高，仍旧以高成长预期前仆后继的投资中国。在疫情肆虐下，2020年全球外国直接投资（FDI）总额大幅下滑，但中国FDI逆势增长达1630亿美元，超过美国成为全球最大外资流入国，且2021年亦持续增长。惟若中国经济放缓速度快于预期，目前过于乐观的外国投资人会不会重蹈90年代日本经济放缓后，仍以房地产泡沫破灭前的高成长预期投资日本，但之后日本经济成长率却急转直下，因而遭受巨额损失的覆辙，值得关注。